Wymóg ochrony przed ujemnym saldem jest chyba jedną z najmniej kontrowersyjnych zmian w regulacjach rynku Forex w ostatnim czasie (obecnie obowiązujący w Niemczech). Wydaje się on niezwykle atrakcyjny z punktu widzenia tradera. Czy jest jednak pozbawiony wad? W niniejszym artykule postaram się odpowiedzieć na to pytanie.
Ostatni rok przyniósł nam wiele zmian w regulacjach rynku Forex w Europie. To zaskakujące jak bardzo regulowany może być rynek OTC, który z definicji jest rynkiem nieregulowanym. Rynek ten faktycznie nie ma scentralizowanej instytucji nadzoru, poddając się pod regulacje krajowe (które mogą różnić się między sobą), a w Unii Europejskiej dodatkowo pod regulacje i nadzór ESMA (co jest pewnym krokiem w kierunku centralizacji). Zacieśnianie regulacji budzi bardzo duże kontrowersje, również w środowisku traderów. Bo przecież z jednej strony wolimy współpracować z instytucjami nansowymi, które posiadają do tego autoryzację nadzorcy/regulatora, gdyż wiąże się z tym większe bezpieczeństwo naszych środków i interesów. Z drugiej zaś strony, nie lubimy, gdy same regulacje wprowadzają ograniczenia dla nas, jako detalicznych uczestników rynku finansowego. Najlepszym tego przykładem jest ostatnia propozycja ograniczenia maksymalnego poziomu dźwigni nansowej w Polsce.
W ramach dyskusji nad regulacjami podnoszącymi bezpieczeństwo inwestorów indywidualnych, jako jedną z alternatyw dla rozwiązania MF wymienia się obowiązkowe zabezpieczenie przed ujemnym saldem. Niemiecki regulator (BaFin) zdecydował się wprowadzić właśnie taki wymóg dla brokerów, którzy chcą oferować swoje usługi na terenie Niemiec. Taka propozycja spotyka się z akceptacją środowiska traderów (brokerom może podobać się znacznie mniej). Jest to w końcu narzędzie, które faktycznie ochroni kapitał w ekstremalnych sytuacjach. Zastanówmy się jakie mogą być konsekwencje takiego rozwiązania. Z góry zaznaczam, że skupię się wyłącznie na jego wadach, a nie na ocenie czy w ogólnym ujęciu należy je uznać za pozytywne lub negatywne.
Kluczem jest model działalności brokera
W przypadku podmiotu działającego w modelu Market Maker, który nie zabezpiecza pozycji swoich klientów na rzeczywistym rynku, strata tradera jest zyskiem brokera. Jeśli na koncie klienta powstanie debet (np. w skutek wystąpienia luki cenowej), to broker, oferując ochronę przed ujemnym saldem, nie wezwie go do wyrównania debetu, rezygnując jedynie z części swojego zysku. Z tego względu, brokerom działającym w tym modelu (generującym konflikt interesów na linii broker-trader) dużo łatwiej jest oferować ochronę przed ujemnym saldem (co w efekcie premiuje działalność Market Makerów w sytuacji, gdy ochrona przed ujemnym saldem stanie się regulacyjnym wymogiem).
Co dzieje się, gdy ochronę przed ujemnym saldem oferuje broker działający w modelu innym niż mm (np. ECN, STP, MTF), czyli działający jedynie jako pośrednik? W takiej sytuacji broker bierze na siebie część ryzyka inwestycyjnego swoich klientów. Jeśli na koncie klienta pojawi się debet, to w przypadku wymogu ochrony przed ujemnym saldem, broker nie będzie mógł wymagać od niego uzupełnienia środków na koncie, a stratę wynikającą z jego transakcji (tę część, która związana jest z ujemnym saldem) będzie zmuszony pokryć z własnych środków – nie możemy przecież zapominać, że każda transakcja na kontraktach CFD (i innych instrumentach) ma dwie strony i zysk jednej z nich jest stratą drugiej (swoją drogą, czy jako uczestnicy rynku, bylibyśmy w stanie zrezygnować z części naszego zysku w przypadku, w którym oznaczałby on powstanie debetu na koncie przeciwnej strony transakcji?).
Wymóg ochrony przed ujemnym saldem w kontekście takich wydarzeń jak pamiętny 15 stycznia 2015 roku (uwolnienie kursu franka), czy też tzw. flash-crash, wydaje się uzasadniony. W takiej sytuacji broker bierze na siebie tzw. ryzyko nadzwyczajne, dzięki czemu chroni inwestorów przed efektami wydarzeń ekstremalnie mało prawdopodobnych (ale nie niemożliwych), które generują niespotykanie dużą zmienność na rynkach nansowych.
O ile ryzyko nadzwyczajne jest praktycznie niemożliwe do oszacowania, to każdy inwestor powinien być świadomy występowania innego rodzaju ryzyka – m.in. ryzyka wystąpienia podwyższonej zmienności w okresie publikacji ważnych danych makroekonomicznych, czy ryzyka wystąpienia luk weekendowych. Można zadać sobie pytanie, czy to broker powinien brać na siebie część tego ryzyka w przypadku, gdy trader świadomie się na nie wystawia? W takiej sytuacji, usługa ochrony przed ujemnym saldem staje się narzędziem pozwalającym ograniczyć ryzyko, przy braku ograniczenia potencjalnego (oczekiwanego) zysku. Jest to coś, co przeczy prawom obowiązującym na rynku. Co w przypadku, gdy trader nieświadomie naraża się na wspomniane ryzyko? W pierwszej kolejności – edukacja i informacja.
Problem nieuczciwych traderów
Największy problem, na który chciałbym zwrócić uwagę, to sytuacje, w których ochrona przed ujemnym saldem jest wykorzystywana do pseudo-arbitrażu. Myślę, że wielu traderów pamięta jeszcze casus IronFx. Z czego wynikały problemy brokera? Ekspansywny marketing, wiążący się z ogromnymi kosztami oraz oparcie biznesu w dużym stopniu na bonusach do depozytów.
IronFx zaczął mieć spore problemy z płynnością, gdy niektórzy traderzy zaczęli nadużywać bonusów stosując tzw. hedging pomiędzy kontami. Traderzy mający problemy z wypłatami, zaczęli domagać się zwrotu wpłaconych pieniędzy. Broker rozpoczął procedurę blokowania wypłat środków osobom podejrzanym o niewłaściwe wykorzystywanie bonusów, ale ‘oberwało się’ również osobom, które w rzeczywistości nie nadużywały bonusu. Nadszarpnięta renoma, ‘run’ na brokera (żądanie wypłaty środków przez dużą liczbę klientów), sprawiły, że cały schemat zawalił się, a broker, który szybko zbudował bardzo silną markę, stał się negatywną wizytówką rynku Forex.
Ja chciałbym zwrócić uwagę na fakt, że obowiązkowa ochrona przed ujemnym saldem również daje traderom pole do nadużyć i stosowania hedgingu pomiędzy kontami. Wystarczy posiadać dwa konta handlowe (umawiając się np. ze znajomym) z równą (najczęściej małą) kwotą i np. przed weekendem otworzyć przeciwne pozycje na DAX, licząc na dużą lukę otwarcia lub zrobić to na parze walutowej z USD przed publikacją NFP. Przy silnych ruchach jedno z kont zostaje wyczyszczone (ale z racji ochrony przed ujemnym saldem nie może powstać na nim debet), a na drugim pojawia się pokaźny zysk, wyższy niż 100%. W rezultacie -100% na jednym koncie i więcej niż +100% na drugim dają oszustom/oszustowi pewny zysk, którym są pieniądze wyciągnięte z kieszeni brokera (jeśli ruchy nie będą dostatecznie duże, traderzy ponoszą stratę równą kosztom transakcyjnym). Brokerzy, by uniknąć takich sytuacji, będą zmuszeni wprowadzić dodatkowe zabezpieczenia i uważniej monitorować zagrania swoich klientów. To może być niezwykle utrudnione w sytuacji, gdy hedging pomiędzy kontami odbywa się na kontach otworzonych u różnych brokerów. Czy w takich sytuacjach znów nie ucierpią osoby, na które przypadkowo padnie podejrzenie stosowania niedozwolonych praktyk?
Ryzyko bankructwa brokera
Obowiązek ochrony przed ujemnym saldem jest wymogiem, który zwiększa ryzyko bankructwa brokera (dotyczy to głównie brokerów działających w modelu innym niż MM). W jaki sposób? Jeśli broker będzie zmuszony do przejęcia części ryzyka inwestycyjnego swoich klientów (nad którym nie ma pełnej kontroli), to może napotkać na duże problemy z płynnością lub w ekstremalnych sytuacjach nawet wypłacalnością. Musimy być świadomi, że efektem uwolnienia kursu franka były nie tylko debety na kontach traderów, ale również bankructwa brokerów.
Sytuacja, w której broker bankrutuje nie jest korzystna dla jego klientów. Oczywiście, jeśli mamy do czynienia z instytucją, która wymogiem przepisów prawa zobowiązana jest do oddzielenia środków klientów od kapitału brokera (jak to ma miejsce np. w Polsce), to nie powinniśmy się martwić o odzyskanie wkładu (pytanie tylko, co stanie się z niezaksięgowanymi zyskami?). Gorzej, gdy broker nie deponuje tych środków na osobnych kontach, gdyż wtedy mogłoby okazać się, że w przypadku bankructwa inwestorzy stracą część swoich środków.
Za ochronę przed ujemnym saldem i tak zapłaca traderzy?
W przyrodzie nic nie ginie i większe ryzyko brane na siebie przez brokerów nie może urzeczywistnić się bez żadnych konsekwencji dla ich klientów. W takim przypadku może dojść np. do sytuacji, w której brokerzy podnoszą koszty transakcyjne, by zrekompensować wspomniane ryzyko. Oprócz tego, takie ryzyko wiązałoby się również z koniecznością utrzymywania większych rezerw gotówkowych przez brokerów na poczet wyrównania strat przewyższających kapitał danego klienta. Oba powyższe czynniki mogłyby również sprawić, że kolejne podmioty zdecydowałyby się na opuszczenie rynku (tak jak np. w Polsce w przypadku DM PKO BP, DM BZWBK, czy HFT Brokers, którzy w ostatnich latach zrezygnowali z prowadzenia działalności na rynku Forex). Mniej podmiotów świadczących usługi w branży, to mniejsza konkurencja i gorsze perspektywy na obniżanie kosztów transakcyjnych i dostarczanie usług wysokiej jakości.
Jednym z potencjalnych rozwiązań, nad którymi brokerzy mogliby się w takiej sytuacji zastanowić, jest również obniżenie maksymalnego poziomu oferowanej dźwigni. I w tym przypadku już nie wynikałoby to z odgórnego nakazu, ale z racjonalnej potrzeby obniżenia ryzyka wygenerowania przez tradera straty, która przewyższy jego środki. Traderzy mieliby więc do wyboru handel u brokera oferującego wyższą dźwignię, ale przy wyższym ryzyku bankructwa, lub u brokera oferującego niższą dźwignię, ale bardziej stabilnego finansowo.
I koło się zamyka...
