Ostatnie 48 godzin unaoczniło inwestorom, jak potencjalnie niebezpieczne skutki może nieść za sobą rosnąca rola funduszy typu ETF/ETN. Jeden z nich wczoraj praktycznie wyzerował kapitały swoim inwestorom i być może pogłębił poniedziałkowe spadki na nowojorskich giełdach.
W poniedziałek doszło do istnej „rzezi giełdowych byków” na Wall Street. Po dwóch latach praktycznie nieustannych wzrostów Dow Jones zaliczył spadek o 4,6 proc., a S&P 500 o 4,1 proc. Sama korekta silnych wzrostów z ostatnich miesięcy przy niemal rekordowo wysokich wycenach akcji nie była żadnym zaskoczeniem. Ba, była wręcz wydarzeniem z dawna wyczekiwanym i pożądanym.
To, co zaskoczyło inwestorów, to niespotykana „szybkość” rynku. Pod koniec poniedziałkowej sesji spadki nagle przyspieszyły – w kilkanaście minut Dow Jones stracił prawie tysiąc punktów, przez chwilę zniżkując o przeszło 6 proc. Ceny akcji zmieniały się tak szybko, że ludzkie oko nie nadążało za ich zmianami. Przypominało to wręcz powtórkę z nagłego krachu z maja 2010 roku.
To nie były automaty
Analitycy zaczęli szukać „winnego” tak gwałtownego załamania rynku. I szybko znaleźli, niemal automatycznie wskazując na automatyczne systemy transakcyjne. Jednakże szybko okazało się, że to nie do końca prawda.
Podejrzenia padły na VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (w skrócie: XIV). To odmiana ETF-u (formalnie ETN jest instrumentem dłużnym, a ETF akcyjnym), który pozwala nawet drobnym inwestorom na zarabianie, gdy spada zmienność. Malejąca – a wręcz zanikająca zmienność – była w mojej ocenie najważniejszym wydarzeniem w świecie pieniądza w 2017 roku. „To, co wydarzyło się w 2017 roku, w świetle historycznych statystyk należy uznać za zdarzenie skrajnie nieprawdopodobne” – pozwolę sobie na autocytat.
Na spadku zmienności zarabiali „wszyscy”. Zyskiwali posiadacze akcji, bo niska zmienność to we współczesnym świecie finansów synonim niskiego ryzyka, co przyciągało dodatkowy kapitał na rozgrzane do czerwoności rynki akcji. Ale przede wszystkim zarabiali posiadacze ETN-ów grających na spadek zmienności, a konkretnie na spadek indeksu VIX.
I tu zróbmy krótką przerwę na objaśnienie dla mniej zorientowanych w temacie czytelników. Exchange Traded Funds (ETF) to w dosłownym tłumaczeniu „fundusze notowane na giełdzie”. Jest to swego rodzaju hybryda akcji i jednostki otwartego funduszu inwestycyjnego. Podobnie jak akcje są one w ciągłym obrocie na giełdzie, gdzie ich cena zależy od zleceń składanych przez uczestników rynku. Są to zarazem jednostki funduszy inwestycyjnych, których zadaniem jest jak najwierniejsze odzwierciedlenie ceny instrumentu bazowego - najczęściej indeksu bądź surowca.
Przeczytaj także
W ostatnich latach ETF-y i ETN-y zdobyły ogromną popularność wśród inwestorów – i to nie tylko tych indywidualnych. ETF-y są tańsze, szybsze i bardziej elastyczne od tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Są zarządzane pasywnie i co do zasady gwarantują inwestorowi osiągnięcie rynkowej stopy zwrotu – czyli sztuki, która z reguły nie udaje się profesjonalnym zarządzającym. ETF-y zapewniały więc tani i wygodny sposób na dywersyfikację – czyli na obniżenie ryzyka całego portfela. Branża finansowa reprezentowana przez tradycyjne fundusze często była krytyczna wobec ETF-ów, które podbierały im klientów i wymuszały obniżkę tłustych opłat za „zarządzanie”.
Wczoraj przekonaliśmy się, że obawy i wątpliwości związane z funkcjonowaniem ETN-ów nie były bezzasadne. O ile ETF-y replikowane fizycznie (czyli tradycyjnie kupujące określoną ilość instrumentu bazowego – np. akcji czy surowców) nadal wydają się bardzo bezpiecznym rozwiązaniem, o tyle już ETN-y replikowane syntetycznie generują nieznane wcześniej rodzaje ryzyka.
Ryzyko to nie tylko zmienność
Ofiarą – i być może po części także winowajcą – poniedziałkowego tąpnięcia na Wall Street padł ETN o nazwie VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (XIV). To modny (przynajmniej do niedawna) wśród amerykańskich inwestorów instrument pozwalający zarabiać na spadku zmienności. Jego wartość zmieniała się w przeciwnym kierunku niż indeks VIX, czyli indeks zbudowany ponad ćwierć wieku temu mierzący zmienność implikowaną opcji na indeks S&P 500. W Ameryce nazywają go „indeksem strachu”, ponieważ ceny opcji rosną, gdy inwestorzy obawiają się wzrostu zmienności. Zaś zmienność rośnie, gdy ceny akcji spadają (zazwyczaj spadki na giełdach przebiegają znacznie gwałtowniej niż wzrosty).
Zmienność na Wall Street spadała przez cały 2017 rok (a także przez większość 2016) – VIX notował coraz niższe i niespotykane wcześniej poziomy. Lecz w poniedziałek nastąpiła katastrofa. Coś, co według matematycznych modeli stosowanych w zarządzaniu ryzykiem nie miało prawa się wydarzyć. VIX wzrósł o 115 proc. w ciągu jednej sesji!
Ale prawdziwa katastrofa dla inwestorów zakładających się o spadek zmienności nastąpiła już po zakończeniu poniedziałkowej sesji. Jednostki funduszu VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (w skrócie: XIV) - grającego na spadek VIX - podczas handlu posesyjnego zaliczyły przecenę o 93 proc., praktycznie zerując kapitały zaangażowanych w nie inwestorów. Portal marketwatch.com opisał historię jednego z takich inwestorów, który w kilka godzin stracił 4 miliony dolarów. Historia wygląda na autentyczną i została poparta zrzutem ekranu z rachunku inwestycyjnego. Bloomberg szacuje, że straty wszystkich grających na spadek zmienności przekroczyły trzy miliardy dolarów.
Jedna z teorii zakłada, że właśnie obawy przed wymuszoną likwidacją XIV-a doprowadziły do skokowego wzrostu indeksu VIX jeszcze w końcówce poniedziałkowej sesji, co przepędziło z giełdy inne modne ostatnio fundusze. Tym razem chodzi o aktywnie (i raczej ryzykownie) zarządzane podmioty typu risk-parity, które sprzedawały akcje, aby ograniczyć swoją ekspozycję na ryzyko. Paradoksalnie taka reakcja tylko zwiększała zmienność i zwiększała podaż akcji – w kilkanaście minut powstała samonapędzająca się maszyna generująca potężne spadki indeksów.
Świat już nie będzie taki sam
„Ostatnie dwa dni na rynkach były bez wątpienia kompletnie przesadzone. Ceny się odbiją, a zmienność spadnie. Ale już nigdy nie będzie tak samo. Zapomnijcie o obecnych korelacjach i wzorcach cen. Wpływamy na nieznane wody” – skomentował na Twitterze niedawne wydarzenia Mikołaj Raczyński z Noble Funds TFI.
Ta uwaga dotyczy nie tylko rynku jako całości, ale przede wszystkim syntetycznie replikowanych ETF-ów. Właśnie dostaliśmy do ręki dowód, że zachowanie tych funduszy w pewnych specyficznych warunkach może doprowadzić do nieprzewidzianych i bardzo poważnych konsekwencji.
Aż do wczoraj chyba nikt nie wyobrażał sobie, że kupując ETF-a, jego kurs może z dnia na dzień spaść o ponad 90 proc. kapitału. Trzeba jednak wyraźnie zaznaczyć, że „wypadkowi” uległ ETF bardzo specyficzny, zbudowany w oparciu o skomplikowaną inżynierię finansową. Co więcej, pojawiły się opinie, że winny nie był sam produkt, lecz paniczna reakcja jego sponsora – banku Credit Suisse. Morał płynący z tej historii jest taki: czytaj prospekty emisyjne swoich inwestycji, bo mogą się w nich kryć "haczyki". Taki właśnie zapis tkwił w XIV-ie pozwalający organizatorowi funduszu na jego zamknięcie w razie utraty 80 proc. wartości. Ten zapis uniemożliwił posiadaczom tego funduszu odrobienie strat następnego dnia.
Rynek przypomina „kasyno na sterydach” – tak ostatnie wydarzenia na Wall Street skomentował znany inwestor Carl Icahn. I to na łamach najbardziej mainstreamowego z możliwych mediów – telewizji CNBC. „Rynek jest zbyt jednostronnie zlewarowany. Jednego dnia to wszystko imploduje” – dodał Icahn, według którego to wszystko może się skończyć „gorzej niż w 1929”. Trzeba przyznać, że w biznesowej telewizji rzadko kiedy słyszy się takie proroctwa.
„Wszyscy wiedzieli, że odwrócony VIX pewnego dnia spadnie do zera, a wraz z nim te wszystkie odwrócone i lewarowane produkty (...) i że na koniec dnia ludzie stracą masę pieniędzy. I co się stanie w związku z tym? Nic. Za kilka miesięcy ktoś inny wyjdzie z propozycją nowego XIV i wszyscy zaczną wkładać w to pieniądze. Tak działa świat” – skwitował w wywiadzie dla Bloomberga Devesh Shah, jeden z autorów słynnego dziś indeksu zmienności.
Trudno o lepszą pointę. To także lekcja dla każdego inwestora: nie wkładaj pieniędzy w coś, czego działania nie rozumiesz. I że im bardziej złożony i skomplikowany mechanizm stoi za danym instrumentem finansowym, tym większe ryzyko ten instrument generuje.
Credit Suisse – który jest emitentem VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (XIV) – ogłosił, że 20 lutego będzie ostatnim dniem istnienia tego instrumentu.
